百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司(以下简称“百奥赛图”)将于2025 年9 月24日上会接受上交所审核。其募资规模从18.93亿元骤缩至11.85亿元，这种融资规模的异常调整，揭开了这家生物医药企业利用两地资本市场制度差异进行融资套利的冰山一角。深入分析其港股与 A 股上市的募资计划、资金用途及时间节点发现，公司隐藏着缓解资金链紧张、掩盖研发乏力以及实控人债务危机的情况。其中募资用途从研发向工程建设的硬性转向，以及研发投入的量缩质降，更是直接暴露了其融资动机的异化。

制度套利：两地上市的动机溯源与时机选择

百奥赛图在港股与 A 股市场的上市决策，绝非简单的融资渠道拓展，而是精准利用两地资本市场规则差异进行的战略性资本布局。"千鼠万抗" 计划作为核心技术叙事，在这一布局中扮演了关键的包装角色，为后续从研发募资转向建设募资、削减研发投入埋下伏笔。

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上市规则差异化的利用

港交所 18A 章允许未盈利生物科技公司上市，这为 2022 年仍处于持续亏损状态的百奥赛图提供了关键融资通道 —— 其港股 IPO 募资 4.71 亿港元时，公司将 "千鼠万抗" 计划作为核心卖点，白纸黑字承诺将 15% 募资(约 0.71 亿港元)专门用于该计划的靶点开发与抗体库扩容，同时 70% 募资(约 3.3 亿港元)投向 YH003 等核心产品的临床研发，研发相关投入占比合计高达 85%，完全符合生物科技企业 "研发驱动" 的融资逻辑。

彼时公司还强调 "研发投入是未来增长的核心"，2022 年研发费用达 6.99 亿元，研发费用率 130.96%，看似与募资承诺高度匹配。而科创板虽同样接纳未盈利企业，但实行更为严格的实质性审核，要求企业 "具备产业化能力和盈利前景"，这导致百奥赛图自 2023 年 6 月递交招股书后，不得不面对超过两年的审核周期和多次中止。这种时间差被公司巧妙利用：先通过港股 18A 章的宽松门槛，以 "高研发投入 + 千鼠万抗" 的技术故事快速获取救命资金，再借着 A 股审核周期长的 "缓冲期"，悄然削减研发投入、转向工程建设募资，形成 "研发故事融资 - 削减研发 - 建设项目套现" 的套利闭环。

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投资者结构差异的利用

港股以机构投资者为主，更关注企业长期价值，这使得百奥赛图在港股上市后股价持续低迷，从发行价 25.22 港元跌至 2024 年的 5.60 港元低点 —— 机构投资者显然注意到其 2023 年研发费用同比下降超30%的异常信号。

而A股散户投资者占比高，对 "AI + 抗体" 等概念炒作热情更高，公司顺势将 "千鼠万抗 + AI" 包装为新叙事，但研发投入却连续两年下滑、费用率也腰斩。这种概念差异直接体现在估值上：港股投资者更关注研发投入与成果的匹配性，而A股市场则沉迷于技术故事想象空间，为公司 "削减研发 + 扩大建设" 的募资转向提供了舆论掩护。

募资异变：从研发承诺到工程建设的转向与研发投入危机

百奥赛图在港股与 A 股市场的募资用途，呈现出从研发优先到建设主导的根本性转向，而这种转向并非孤立事件，而是与研发投入的量缩质降同步发生 —— 研发资金的 "省" 与建设资金的 "增" 形成尖锐对立，是否是在 "借研发之名行建设之实" ?

2022 年港股 IPO 时，公司明确将 85% 募资锁定研发 ——15%给 "千鼠万抗" 计划，70%给核心药物临床；但A股募资计划中，研发相关投入被彻底稀释：占比最高的投向变为 "药物早期研发服务平台建设项目"，拟投入4.54亿元，占比38.28%，且根据招股书披露，该项目构成为建筑工程款、装修工程和设备购置 ，本质是新建实验室楼宇、购置非研发核心设备的 "基建项目"。

其次是“抗体药物研发及评价项目”3.16亿元和“补充流动资金”2.5亿元。而原本作为核心的"千鼠万抗"计划，不仅未单独列示募资额度，甚至在 "抗体药物研发及评价项目" 的3.16亿元投入中，工程建设款也高达68.4%。一增一减间，A股募资中工程建设+流动资金占比超70% ，直接研发占比不足20%，与港股85%的研发投入占比形成巨大差别。

更值得警惕的是，这种募资转向与研发投入的削减形成 "同步共振"：2022 年港股 IPO 当年，公司研发费用 6.99 亿元，研发费用率 130.96%；2023 年启动 A 股募资后，研发费用骤降至 4.74 亿元，同比降 31.7%，费用率跌至 66.1%；2024 年 A 股募资缩水仍推进时，研发费用进一步降至 3.24 亿元，同比再降 31.6%，费用率仅 32.9%—— 短短两年间，研发费用腰斩，费用率从超 130% 跌至不足 33%，这种幅度的下滑在生物医药行业极为罕见，尤其发生在公司“千鼠万抗计划” 已进入商业化加速与技术深化并行的阶段下，更显反常。

同时，研发投入的 "低效性" 日益凸显。2022-2024 年，公司累计研发投入 14.97 亿元，理论上应支撑 "千鼠万抗" 计划的持续推进，但实际成果却与之相悖：2022 年公司宣称 “千鼠万抗已已敲除超过980個目标基因”，2024 年这一数据仍停留在 "约 1000 个"，两年间新增靶点不足20个,与之前港交所中计划“拟敲除1000多个靶点”仍有距离，并且在上交所的回复函中表示“千鼠万抗”计划并无明确的终点。

“重基建，轻研发”争议

百奥赛图A股的IPO于2023年6月20日获受理。根据其首版招股书，公司拟募资18.93亿元，其中近6亿元用于建设、5亿元补流，研发投入约8亿元。然而，截至2023年6月30日，其港股IPO募集的5.37亿港元(约4.9亿元人民币)中，仍有2.34亿港元(约2.1亿元人民币)未使用。这意味着，在当时公司手握超2亿元闲置资金的情况下，其A股募资计划中用于“建设”与“研发”的规模几乎各占一半，已然引发了对其募资必要性的质疑。

而到了2025年的最新上会稿中，其募资方案的变化更令人玩味：募资总额降至11.85亿元，但明细显示，“建设费”不减反增，从近6亿元升至6.69亿元；“补充流动资金”调整为2.5亿元；剩下的 “研发投入”则从近8亿元锐减至仅2.66亿元。尤为关键的是，根据公司披露，其港股募资所得款已在2024年全部使用完毕。

这一系列操作——即在港股资金耗尽的时间点上，提交一份“搞研发配套基建”预算占比超过一半、研发预算大幅缩水的新方案——使其难以摆脱“募资真实意图在于‘盖房子’而非‘重科研’”的质疑。

百奥赛图的募资计划虽然符合科创板“支持研发基础设施建设”的导向，但其资金用途的结构比例仍存在值得商榷之处。与同行业公司相比，该公司募资中用于基建的占比显著偏高——例如，药明生物2023年A股募资中基建占比为32%，昭衍新药为28%。这种明显的结构失衡，使其募资方案的合理性和真实意图存疑，是否存在“打擦边球”的嫌疑，仍需进一步观察。

同行对比下的研发投入异常信号

将百奥赛图与同行药康生物、南模生物的研发投入对比，更能凸显其异常。2022-2024 年，药康生物研发投入从8293万元增至8713万元，研发费用率稳定在 12%-16%；南模生物虽处于亏损，但研发投入从6576万元增至7498 万元年，研发费用率维持在 19%-22%。两家同行均保持研发投入的稳定增长，符合生物科技企业的发展逻辑。

而百奥赛图同期研发费用从 6.99 亿元降至 3.24 亿元，年均降幅 28.7%，研发费用率从 130.96% 跌至 33.04%，不仅与同行的增长趋势完全相反，更与自身 "千鼠万抗计划需要持续投入" 的战略定位矛盾。

2022年至2024年间，药康生物研发人员增加45人，南模生物仅小幅减少7人，而百奥赛图研发人员却大幅缩减290人。这一反常变动引发监管关注，要求其披露与同行业对比情况。数据显示，同期可比公司研发人员数量占比平均下降4.41%，而百奥赛图降幅高达16.22%，远超行业平均水平。如此显著的反差进一步表明，其研发投入的削减难以简单归因为“战略调整”，实质上反映出真实的研发收缩态势。

实控人债务等相关问题

百奥赛图实控人沈月雷夫妇的巨额债务与 "千鼠万抗" 计划的融资节奏、研发投入变化形成的时间耦合，绝非偶然的财务巧合。研发投入的削减、基建募资的增加，与实控人债务到期节点高度同步，暴露出公司治理结构的缺陷，以及研发投入可能被异化为 "债务缓冲工具" 的风险。

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债务到期与研发削减的时间耦合疑点

沈月雷的8817.98万元债务于2023年10月到期，而百奥赛图在2023年上半年将研发费用从2022年同期的6.99亿元降至4.74亿元，同比下降32.19%。同期，公司启动A股IPO计划，拟募集资金18.93亿元，并将其中5.98亿元用于基建类项目。

2025年12月，沈月雷另一笔新增的8900万元债务中的部分即将到期。公司在2024年进一步将研发费用压缩至3.24亿元，同比再降31.64%，并将A股募资总额从18.93亿元调减至11.85亿元，并且计划将6.69亿元用于基建支出。

这一系列“债务到期—削减研发—募资侧重基建”在时间节点上的紧密吻合，引发外界质疑：公司是否有意通过控制研发支出、并将募集资金更多投向基建领域，从而间接缓解实控人的债务压力。值得注意的是，基建类项目在合作方选择、设备采购等方面可能存在较大的操作弹性，相较于研发投入所具有的刚性支出特征，更易形成资金周转和关联交易的操作空间。

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市值管理操作引质疑

公司港股价格从2024年的5.60港元低点显著回升至2025年的28.86港元，其间股价波动与公司密集发布的“千鼠万抗+AI”等战略概念存在时间上的呼应。市场观察人士指出，公司在股价关键节点释放利好信息，却未同步充分披露研发投入持续削减及核心人员流失等情况，此举引发部分投资者对其动机的质疑。有观点认为，该行为模式在一定程度上符合“概念催化—市值管理—维系融资能力”的资本运作逻辑，其潜在风险在于可能导致公司过度依赖叙事维持估值，而削弱对实体研发的持续投入，进而陷入“创新进展缓慢—概念支撑估值—研发资源受限”的循环。

百奥赛图的双市上市运作，本质上是一场利用制度差异进行的资本套利游戏。而募资从研发向建设的硬性转向，叠加研发投入的量缩质降，是这场游戏中最关键的两步：用港股的研发故事获取初始资金，用削减研发、扩大基建的方式消化资金压力，再用 "千鼠万抗+AI" 的概念进行包装掩盖。当生物医药企业的创新故事沦为 "建楼游戏" 和 "债务缓冲" 的道具，最终买单的将是那些相信技术神话的投资者。在监管层强化跨境上市监管、聚焦研发真实性的背景下，这种 "重建设、轻研发" 的募资模式生存空间正日益收窄，百奥赛图的资本迷局终将在阳光下现出原形。